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《中国金融》|上海国际金融中心建设新思考

  2019年,人民银行等八部门联合印发《上海国际金融中心建设行动计划(2018—2020年)》(下称《行动计划》),再度提出2020年上海“基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。2009年4月,国务院正式提出上海国际金融中心建设的总体目标。可见,十年来,形势在变,任务在变,但初心不变。未来上海国际金融中心建设需要哪些战略安排和重点突破?这是在动荡而复杂的国际形势下需要深入思考的重大问题。

  2009年以来,上海国际金融中心的建设着力推进和长足发展,其全球影响力持续提升,金融要素市场不断完善,金融机构体系日益健全,金融改革创新逐步深入,金融发展环境更加优化。十年来,上海国际金融中心的发展是否与我国经济实力和人民币国际地位的变化相适应呢?

  从“与经济实力相适应”的维度看。一方面,经济是金融赖以生存的土壤,经济稳健发展为国际金融中心建设提供实力保障。另一方面,建设国际金融中心旨在为实体经济提供良好的金融服务。受实体经济影响,金融危机后,国际金融中心的排名发生了较大变化。2018年排在前十位的城市中,欧洲地区占4席,亚洲地区占5席,美洲地区占1席,这一分布与全球经济发展格局基本一致。十年来,由于中国经济总量依然保持平稳增长,上海国际金融中心建设有强大而持续发展的实体经济作为支撑,而被上海赶超的旧金山、芝加哥、苏黎世等大多是区域性或某些功能性突出的金融中心,且许多城市的实体经济相对薄弱。

  十年来,上海金融中心的崛起与中国经济实力的发展基本匹配,反映了中国在世界经济中新的地位;但与中国经济实力所产生的国际影响相比,上海金融中心的国际影响力还有较大差距。中国经济对世界经济的增量贡献在1990年以后就超过了10%,2008年国际金融危机以来始终保持在30%左右。上海所聚集的金融市场国际地位也不断提升,股票市场规模全球排名已从2008年的第7位上升至2018年第5位,上海黄金交易所的黄金成交额也跃升至全球第2位。但上海金融中心在国际金融市场交易的聚集度和全球500强企业的参与度上还远远落后于纽约、伦敦等主要国际金融中心。

  从“与人民币地位相适应”的维度看。一方面,本国货币国际化可为其主要金融中心的国际地位提供依托和契机。另一方面,国际金融中心提升也为本国货币国际化提供重要平台和渠道。国际金融中心不仅为资金供给者和需求者提供完善的交易场所,更重要的是为供需双方聚集了大量的交易对手;而随着交易规模的扩大,国际金融中心所在国的货币更容易在国际贸易和金融交易中充当支付手段、计账单位以及储备货币;另外,从交易成本的角度,大量的国际金融机构使用国际金融中心所在国的货币,也有利于节约交易成本。由此可见,国际金融中心不仅为一国货币成为国际货币创造良好的外部环境,而且国际金融中心建设有利于推动所在国的货币国际化。

  十年来,上海国际金融中心的建设与人民币国际化之间互推互进,上海的国际地位与人民币在国际货币体系中的地位基本相匹配。人民币国际化助推我国金融业深度参与国际金融市场,同时,通过上海国际金融中心建设提供的市场和平台,人民币的支付、投资、储备和计价等功能得到全面提升。展望未来,随着人民币国际化的稳步推进,上海将成为人民币金融资产配置中心以及人民币金融资产风险管理中心。

  目前,评价国际金融中心的权威指标主要有全球金融中心指数(GFCI)和“新华国际金融中心发展指数”。根据新华国际金融中心发展指数,国际金融中心的评价指标划分为营商环境、成长发展、产业支撑、服务水平和国家环境五类,上海在服务水平与营商环境方面与伦敦、纽约差距最大。根据GFCI,国际金融中心的评价指标划分为商业环境、人力资本、基础设施、金融水平和声誉及综合五类,上海在商业环境、人力资本、声誉及综合方面与伦敦、纽约差距最大。

  综合各主流指数的评价指标,笔者认为上海存在“重硬轻软”的问题,即在基础设施方面发展较好,但在营商环境、人力资本、市场发展质量等软实力方面,与国际一流金融中心仍有一定差距。上海若想建成与伦敦、纽约“三足鼎立”的国际金融中心新格局,还需具备以下条件。一是营商环境有待完善。上海的营商环境排在第15名之后,在税负水平、监管水平、商务成本、行政管理水平、投资者保护等方面,上海仍需付出更多努力。二是人才高地尚未建立。上海人力资本排名未能进入前十名,中国不缺劳动力,但缺高端人才。提高劳动力质量、吸引高端人才是上海向一流金融中心发展的方向。三是金融机构服务水平仍待提高。近年来,上海金融机构聚集效应明显,但金融机构的国际化水平、金融市场的发展质量、交易活跃度等方面仍亟待提升。四是金融市场国际定价权和话语权有待提高。虽然近年来上海少数期货品种已在国际市场形成一定影响力,但全球人民币定价中心的建设目标还远未达到,期货市场和衍生品市场的建设仍任重道远。

  十年来,上海国际金融中心的内涵在不断拓展,未来将形成“一核两翼”的综合体概念,即上海将以国际金融中心建设为核心,以“长三角一体化”和“自贸区”为两翼,对内以长三角一体化为关键节点,辐射境内市场;对外以自贸区为窗口,对接海外市场,实现两翼齐飞。一是以上海为核心,形成区域综合体。金融中心首先必须是经济中心,即拥有较强的经济集聚和扩散能力,进而影响腹地经济发展的规模和速度。二是以长三角一体化为关键节点,辐射境内市场。长三角地区城市群密集,综合服务功能齐全,增长潜力巨大,必将成为引领我国参与国际竞争的主平台和经济社会发展的主引擎,成为全球资源配置的亚太门户,成为具有全球竞争力的世界级城市群。三是以自贸区为窗口,对接海外市场。上海自贸区是中国金融改革的试验田,自贸区建设与上海国际金融中心建设密不可分。未来,自贸区将形成一个巨大的境内离岸市场,从而进一步促进实体经济发展和贸易投资便利化,形成与上海国际金融中心建设相关联的积极联动效应。

  十年来,上海金融市场规模不断发展壮大。各要素市场成交量高速增长,全球排名显著提升。与此同时,上海金融机构数量逐年扩大,从2006年的504家发展到2017年的1537家,增长了约三倍。金融机构类型明显增加,除银行、证券、保险、基金、信托等外,各类国际型、功能型、总部型金融机构陆续落户上海。同时,外资金融机构数量稳步提升,由2006年的110家增加到2017年的242家。

  新时代下,为什么说要抓金融市场而不仅仅是抓金融机构呢?回顾中国近年来取得的成绩,最重要的经验就是利用市场,扩大市场规模。我国金融交易规模虽位居世界前列,但也应清醒地看到,金融市场的质量与国际最高水平相比仍有较大差距,体现在国际化程度不够、市场深度和流动性不足、衍生品交易和定价能力落后、重点领域和薄弱环节的融资难融资贵问题仍未解决、金融服务功能仍有待提升等。

  相比之下,金融机构的聚集和壮大仅是基础,创造好的市场环境、推动高质量的市场发展,才是未来上海金融中心建设的主要方向。上海应由集聚金融机构阶段,转向提升金融市场功能的发展升级阶段;由扩大市场规模阶段,迈入注重质量的结构转型阶段。

  改革形成国内市场,开放形成全球市场。一是国内市场方面,我国正处于经济转型期,应跳出通过刺激消费、投资和出口“三驾马车”拉动总需求的思维框架,而是应聚焦供给侧结构性改革、创新驱动发展等国家重大战略,培育更多的创新型企业,针对实体经济需求,加快金融产品创新。二是国际市场方面,应发挥中国在国际分工中的优势,深化与新兴经济体和发展中国家的互利合作及互联互通;积极服务“一带一路”倡议,支持沿线国家和地区在上海发行债券,建设上海投融资服务中心;发展一带一路沿线国家和地区货币结算、清算等中间业务,创新相关金融产品等;加强境内外金融交流合作,拓展合作领域。

  十年来,上海要素市场不断完善,集聚了股票、债券、货币、外汇、黄金、期货、票据、保险等各类金融要素市场,已成为国际上金融市场门类最为完备的城市之一。同时,各要素市场国际化程度稳步提升,“沪港通”“沪伦通”“黄金国际板”“债券通”、原油期货等相继落地。但上海要素市场的国际化程度有待进一步提高。根据GFCI指数,上海只有少数几次被归类为全球性金融中心,原因是上海主要为境内主体服务,对外开放程度和国际影响力与伦敦、纽约相比还有一定差距。股票市场方面,上海证券交易所流通股中境内上市外资股份占比仅为0.37%;伦敦、纽约的境外上市公司比例分别为16%和32%。美国股票市场境外投资者比例在25%以上,上海则不到2%。债券市场方面,境外机构在中国发行债券的存量只有0.03%,而美国为10%;境外机构对中国债券市场的投资比例近来上升至2%,美国单国债一项比例就在20%。大宗商品方面,上海在国际能源和原材料市场上缺乏应有的话语权。

  新时代下,为什么说金融要素市场建设要从国内走向国际?过去十年,上海的崛起更多依靠的是国内而不是国际的金融活动,但上海若以国际型金融中心为定位,则不应仅局限于国内市场,而应放眼全球。近年来,中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数,中国A股被纳入明晟(MSCI)新兴市场指数,表明国际投资者已越来越重视中国市场,境外机构对人民币资产的配置需求和风险对冲需求将显著增强。同时,回顾国际金融中心的发展历程,国际型金融中心的发展主要依赖世界经济的复苏和开放,国际金融中心只有在全球化的经济中才能繁荣。

  展望未来,上海应继续坚持对外开放,提升国际化水平。一是扩大金融机构对外开放。从外资金融机构“引进来”和中资金融机构“走出去”两个维度进一步推进我国金融开放的广度和深度;提高中资金融机构的国际化竞争力和风险管理水平,引导其在海外市场向“走出去”客户提供一揽子金融服务。二是加快金融市场对外开放。推进建立国际化的金融市场平台,支持外汇交易中心、上海证券交易所、上海黄金交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所等进一步深化国际金融业务,通过黄金国际板、债券通、沪伦通等渠道,稳步推进境内债券、期货、衍生品、货币市场等金融市场的对外开放,提高境外机构参与的深度和广度。三是提升“上海价格”的国际影响力,提升金融产品定价权。进一步完善“上海金”“上海油”定价机制,打造具有全球影响力的大宗商品定价中心,推动上海成为全球人民币资产定价中心。

  近十年来,在监管层面的推动下,上海要素市场的金融产品和工具不断丰富。整体来看,我国产品种类不断丰富,但与欧美发达国家相比差距仍然较大。例如,上海期货市场上市品种20余个,而美国期货市场已上市500多个期货品种。此外,我国金融产品交易体量仍然较小,金融市场的深度和广度还存在差距。从交易量来看,债券及股票交易量已步入国际金融中心前列,但衍生品交易量的差距仍然很大。中国衍生品交易额占全球份额与GDP占全球比例相比,差距在数百倍。新时代下,为什么说要重交易而不仅仅是重产品?随着人民币国际化和利率市场化进程加速,汇率和利率双向波动加大,境内外投资者利用衍生品进行套期保值和风险对冲的需求将显著增加。同时,金融衍生品市场价格直接决定金融资产的定价权,而金融资产定价权不仅事关大宗商品定价和实体经济,而且直接影响全球资源配置能力。

  展望未来,衍生品交易能力建设仍然任重道远。一是引入多元化市场主体。应进一步降低市场准入门槛,鼓励非银机构(私募、基金、保险、券商)等各类投资者进入市场,有序开放境外机构参与境内衍生品等市场。二是提高市场流动性,鼓励发展简单、基础的金融衍生产品,发挥其避险功能,回归“服务于风险管理”的本质;完善行业自律机制,促进金融监管框架的稳定性和一致性;加强对投资者的教育和培训,提高市场参与者专业能力。三是加强全球监管协调。推动终止净额结算相关立法,落实场外衍生品强制中央清算等机制,加强衍生品信用风险缓释。

  十年来,上海金融基础设施建设取得了长足进步。根据GFCI指数,上海基础设施排名较上期大幅提升8位。2008年国际金融危机后,国际监管机构就金融基础设施标准达成普遍共识,我国监管机构也于2013年发布中国版金融市场基础设施原则(PFMI)。同时,人民银行组织建立了人民币跨境支付系统(CIPS);上海清算所加快建立PFMI中国化标准,不断完善中央对手方清算机制。

  新时代下,为什么说要强基础设施而不仅仅是优惠政策呢?一方面,金融基础设施的发展有利于提高资源配置效率。安全、高效的基础性金融设施可以增强不同金融机构之间的协同效应,缩减交易成本、扩大服务规模、提高透明度。另一方面,金融基础设施的发展有利于提升抵御风险的能力。国际金融危机中,场外衍生品市场暴露出交易复杂、缺乏风险缓释机制、信息披露不透明、游离于监管之外等致命缺陷。国际金融危机后,以金融基础设施为抓手改造场外衍生品市场,成为全球金融监管改革的重点。近年来,全球监管当局围绕金融基础设施推出了多项政策工具,包括加强中央对手方清算、提高非集中清算衍生品合约的标准化程度、强化资本要求和担保品管理等,金融基础设施对全球金融监管改革的落地发挥了重要作用。

  相比之下,国际金融中心建设也离不开政府的主导,政府的顶层设计和优惠政策有利于吸引金融机构聚集。但也需要意识到,如果市场机制没有同步发展,政府的干预和补贴也可能造成资源错误配置,阻碍资源流动的灵活性。因此,政府支持和优惠政策固然重要,但市场自发的驱动力才是持续的动力源600405股吧)泉。依托强大的基础设施建设吸引金融机构聚集并长期驻扎在上海,才是上海金融中心发展的长效机制。

  未来,随着全球化进程和对外开放加速,一国金融基础设施与国际接轨的能力显得愈发重要。我国需要在法制环境、支付清算、监管标准、信息披露等金融基础设施方面尽快与国际接轨,成为“引进来”和“走出去”的桥梁和纽带。一是加强基础设施的跨境互联互通。借鉴“债券通”的成功经验,将连接国内金融市场的“通道”升级为联通全球金融市场的“网络”;以“一带一路”为突破口,打通沿线国家的货币支付与清算等金融市场基础设施。二是构建国际化的法律法规环境。充分借鉴国际标准,构建适应银行业国际化发展的法律法规环境;完善破产法、存款保险制度和投资者保护制度;完善行业自律机制,提升行业自律管理水平。三是加强金融监管的全球协调。国际金融危机后,G20各国采取措施加强对银行资本和流动性管理、场外衍生工具、反洗钱及税务数据等方面的监管。我国应加强与各国金融监管当局、国际金融组织之间的交流与合作,处理好金融创新与合规经营的关系。

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